Le script du CAPM est le fondement de la culture du benchmark. La gestion indicée d’abord, la gestion indicielle ensuite, les fonds appelés ETF enfin, expriment une présence réelle mais invisible du script du CAPM dans la gestion professionnelle aujourd’hui. Le monde de la gestion normée par le CAPM appelle un antimonde de la gestion contre la norme du CAPM. Ces gestions sont « déviantes » par rapport à la norme du CAPM. L’antimonde de la gestion CAPM est le lieu de développement ou d’incubation des finances « autres » (finance climat, finance verte, finance humaniste etc.).
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Dans l’application de la notion d’antimonde à l’économie, j’ai pris l’exemple de la culture du benchmark dans la gestion des portefeuilles pour montrer comment la gestion d’actifs, ses professionnels et ses régulateurs, avaient été formatés mentalement et pratiquement par les représentations mentales issues d’un modèle mathématique très particulier, le CAPM (Capital Asset Pricing Model). Dans mon article publié dans la revue Diogène (lecture en ligne référence en bas de page), « Désirs humains et désir des machines : l’exemple de la gestion d’actifs », j’ai appelé ces représentations mentales le « script » du CAPM, le mot script étant pris dans le sens du scénario d’un film ou d’une pièce de théâtre. J’ai montré que ce script s’était transformé en normes : normes professionnelles de gestion et normes de recherche scientifique dans les travaux de la finance pratique et quantitative, à base néoclassique. L’IA et les algorithmes restent encore souvent confinés dans le script du CAPM. On pourrait ainsi parle du fantôme du CAPM. Le fantôme dans la machine.
Les gestions « déviantes » ou l’antimonde du CAPM
Il existe des gestions autres que les gestions indicielles ou les ETF, des gestions dites actives ou en franglais « alternatives » (en français on dirait simplement des gestions « autres »). Dans l’article de Diogène, j’ai proposé de considérer que ces gestions s’opposaient au script du CAPM comme une contre-culture s’oppose à la culture dominante, ou bien encore comme une « déviance » par rapport aux normes du CAPM. L’antimonde du CAPM serait alors le « lieu » professionnel où ces déviances gestionnaires se développent puis vivent.
La déviance constituerait alors une identité marketing et opérationnelle pour ces gestions et leurs gérants, par exemple des gérants dits actifs face à la gestion indicielle, ou des gérants dits verts ou humanistes ou encore responsables par opposition aux gestionnaires de la finance néoclassique. Ainsi la finance climatique va rejeter les normes néoclassiques, la finance religieuse va limiter les normes de maximisation du rendement etc. Ces gestions responsables sont « déviantes » par rapport aux normes de la finance néoclassique.
Dans mon article de Diogène, quand j’utilise la notion d’antimonde pour décrire ces gestions, je veux dire que, de ce point de vue, l’antimonde est un espace compris comme une liberté d’action face à la prison normative de l’indice ou de normes néoclassiques que l’on rejette. Allons voir de plus près.
La construction de l’identité de gestion « déviante »
La sociologie de la déviance s’est développée après les travaux d’Howard Becker de 1963 sur les fumeurs de marijuana et l’usage du cannabis, publiés dans sa remarquable monographie Outsiders, New York, Free Press (traduite en français par J.-P. Briand et J.-M. Chapoulie, Outsiders, études de sociologie de la déviance, Éditions Métailié, 1985).
Dans les sciences sociales américaines, le mot « déviance » était utilisé pour désigner des comportements s’écartant d’une norme donnée (juridique, morale, sociale). Les déviants sont ceux qui transgressent cette norme. La sociologie de la déviance utilisait les statistiques de la police, des prisons et des bureaux d’aide sociale. Mais pour Becker, cette façon d’analyser la déviance ne rend pas compte du processus de l’acte déviant. Il conteste les approches dans laquelle « ceux qui ont transgressé une norme constitueraient une catégorie homogène parce qu’ils ont commis le même acte déviant ». Par exemple, les gestions dites « autres » ont pour seul point commun le fait de contester le paradigme de la gestion néoclassique indicée. Les gestions « autres » ne sont pas homogènes même si elles partagent cette caractéristique de se présenter comme des contre-modèles.
Pour Becker, la culture de la déviance doit donc amener à réfléchir au processus d’élaboration des normes. Par exemple, la finance climatique amène à réfléchir aux normes de la finance néoclassique, le financement participatif amène à réfléchir au processus de construction de la banque selon les normes actuelles, etc. L’acquisition d’une identité « déviante » est le résultat simultané de la construction d’une norme et de sa transgression. Déviance n’est pas synonyme de délinquance. Becker a longtemps aimé aller dans des clubs de jazz à Chicago. Pour lui, il s’est agi d’une forme de déviance sans délinquance, les musiciens de jazz étant des « marginaux » qui avaient des comportements non conventionnels mais non délinquants. La déviance est ainsi l’ensemble des « comportements qui transgressent des normes acceptées par tel groupe social ou par telle institution ». De ce point de vue, les gestions vertes, climatiques, responsables, actives etc. se définissent comme déviantes par rapport aux normes néoclassiques fondées sur le CAPM. Elles ont d’abord été « marginales ».
Becker introduit alors une précision importante. « Tous les groupes sociaux instituent des normes et s’efforcent de les faire appliquer, au moins à certains moments et dans certaines circonstances. Les normes sociales définissent des situations et les modes de comportement appropriés à celles-ci : certaines actions sont prescrites (ce qui est ‘‘bien’’), d’autres sont interdites (ce qui est ‘‘mal’’). Quand un individu est supposé avoir transgressé une norme en vigueur, il peut se faire qu’il soit perçu comme un type particulier d’individu, auquel on ne peut faire confiance pour vivre selon les normes sur lesquelles s’accorde le groupe. Cet individu est considéré comme étranger au groupe [outsiders]. Mais l’individu qui est ainsi étiqueté comme étranger peut voir les choses autrement. Il se peut qu’il n’accepte pas la norme selon laquelle on le juge ou qu’il dénie à ceux qui le jugent la compétence ou la légitimité pour le faire. Il en découle un deuxième sens du terme : le transgresseur peut estimer que ses juges sont étrangers à son univers. » (Il est à noter que cet aspect de la déviance selon Becker a fait l’objet de critiques mettant en avant une forme de relativisme des normes). Ainsi les gestions non indicées, actives, vertes, responsables etc. revendiquent leur déviance par rapport au CAPM néoclassique car ces gestionnaires estiment que les juges néoclassiques sont étrangers à l’univers qu’ils estiment « bien » selon leurs critères (climat, verdissement, bien commun etc.).
L’étiquetage des « déviants » et des « normaux »
Pour Becker, la déviance est accompagnée d’un étiquetage pour classer les comportements et exclure les déviants. Je transpose ici une citation de Becker en l’appliquant à la gestion.
« Les normes financières néoclassiques de gestion créent la déviance en établissant des règles d’investissement et de gestion des risques dont l’infraction crée la déviance, et en appliquant ces règles à des gestions ‘‘autres’’ étiquetées alors comme déviantes. De ce point de vue, la déviance n’est pas une qualité de l’acte de gestion, mais plutôt une conséquence de l’application par d’autres (les régulateurs, les normalisateurs etc.) de règles et de sanctions à une “gestion délinquante”. La gestion déviante est celle à qui cette étiquette a été appliquée avec succès. Le gérant déviant est celui que les financiers étiquettent ainsi. »
L’étiquetage se retrouve dans les gestions qui se définissent comme déviantes par rapport à la finance néoclassique, les gestions « vertes », « climatiques », la finance « religieuse » etc. Parfois l’étiquetage est trompeur, certaines gestion « déviantes » ou finances « religieuses » utilisent comme mesure de risque des outillages techniques issus de la finance néoclassique (volatilité, ratio de Sharpe etc.) donc non déviants. Pour y voir plus clair, on peut utiliser la typologie de Becker. On distinguerait alors quatre types de gestions.
- La gestion conformiste. C’est une gestion en général indicée (avec benchmark), considérée comme normale par les acteurs financiers. Dans ces gestions, les orientations de l’investissement et les outils de mesure et de gestion des risques sont conformes à la finance néoclassique (volatilité, tracking error etc.). Le critère de qualité est l’écart à l’indice. Il justifie la rémunération du gérant (démarche ESMA de Value for Money).
- La gestion apparemment déviante. C’est une gestion qui se présente comme déviante dans son discours alors qu’elle ne l’est pas complètement : les pratiques d’investissement n’utilisent des outillages techniques déviants que marginalement. C’est le cas de gestions qui mettent en avant l’investissement responsable, ou vert, ou qui suit des critères religieux etc. mais qui continuent à utiliser des mesures de risques néoclassiques non déviantes (comme la volatilité etc.). Le caractère marginal de la pratique déviante expose la gestion au risque de « washing ».
- La gestion déviante assumée. Et, pourrait-on ajouter, perçue comme telle par les professionnels et les investisseurs. Ni les méthodes d’investissement, ni la mesure et la gestion des risques, ne relèvent du cadre mental du CAPM. Elles relèvent d’autres pratiques telles que celles de Warren Buffet et Charles Munger, ou certains types de gestions techniques, ou encore l’investissement dans le non coté.
- La gestion secrètement déviante. C’est une gestion dont les pratiques s’écartent de la norme néoclassique mais ne sont pas présentées ou perçues comme telles. Les formes néoclassiques ou « normales » sont respectées en apparence, ou mises en avant dans les discours aux investisseurs, mais les décisions d’investissement ou de gestion des risques relèvent dans les faits d’un autre schéma de pensée, dès lors déviant de la norme CAPM.
Le tableau ci-dessous résume la typologie issue de Becker appliquée aux gestions. Chacun peut imaginer un exemple de gestion correspondant aux types. L’antimonde de la gestion CAPM apparaît directement dans la catégorie « autres critères ». Il reste des zones grises, ou poreuses. Nous aborderons ces zones grises dans un prochain article.
| Gestion du portefeuille | Construction du portefeuille | Mesure des risques |
| Conformiste | Critères du CAPM | Critères du CAPM |
| Apparemment déviante | Autres critères affichés | Critères du CAPM |
| Déviante assumée | Autres critères | Autres critères |
| Secrètement déviante | Critères du CAPM affichés | Autres critères |
Enfin, l’antimonde étant une notion géographique, on pourrait s’intéresser à la géographie humaine de la déviance : qui gère comment et où ? Une manière de construire une réalité objectivée.
Référence : Christian Walter (2023), « Désirs humains et désir des machines : l’exemple de la gestion d’actifs », Diogène, n° 281-282, p. 174-189. https://doi.org/10.3917/dio.281.0174
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